(Yicai Global) 12月4日- 流動性制約の年: 2018年は、中国のトレーダーの流動性制約に対処するもう1年になります。シャドウバンキングの成長は抑制されており、新しい規制は、過去数年間に規制の監督と資本要件を回避するために複雑さの層が増えるにつれて蓄積されてきたオフバランスシートレバレッジのストックを対象としています。一部の中小銀行のオフバランスシート資産サイズは、バランスシートの資産サイズと同じくらい大きくなっています。

オフバランスのレバレッジ解消が進むにつれて、信用の伸びは引き続き減速し、市場金利は上昇し続けるでしょう。その間、対応する資産は清算されなければなりません。そのため、荒れ狂う強気相場を先に見るのはまだ難しいです。

上海のぬるぬる、ボラティリティの発作: 確かに、私たちのEYBYモデルは、過去数年間の一般的な市場動向を予測してきた優れた実績を持っています。今後12か月間の上海総合指数の取引範囲は2,800から3,900の間である可能性が高いことを示唆しています。中央値は3,200をわずかに上回り、2017年の取引範囲と同様です。さらに、私たちのモデルは、2018年の約半分以上の時間で、コンポジットが現在のレベルである約3,300を下回る価格で取引されることを示唆しています。要するに、2018年の市場は、流動性条件の変化による一時的なボラティリティの急上昇により、低迷するでしょう。

スモールキャップの構造的機会: 流動性の制約を考えると、スモールキャップの構造的機会が出現します。2017年には大型キャップが激しくなり、その相対的なアウトパフォーマンスは極端に近づいています。今後数ヶ月でインフレ圧力が高まり、信用の伸びが弱まる中、債券は2018年第1四半期頃まで安価なままです。債券のような収益は安定しているが、バリュエーションはますます高価になっている大型株は、特に債券と比較して、その魅力を失い始めています。

大きなキャップから小さなキャップに戻る回転はジグザグになります-ほとんどの場合、トレンドが明らかになる前に。いくつかの大きなキャップは引き続き機能しますが、その強さはどこにでもあるとは考えられません。成長とインフレの変化を反映するタイムラグにより、債券、株式、商品はそれぞれ2018年のさまざまな段階で「小さなクマ」を目にするでしょう。

測定された減速: 短期的には、中国の3年間の景気循環と、収益の同時サイクル、見積もりと商品は弱まり続けるでしょう。これは、市場のリーダーシップのバトンがステープル、ヘルスケア、ユーティリティなどの防衛セクターに渡される前に、短期的には材料やエネルギーなどのいくつかの後期サイクル循環セクターへの潜在的な技術的ローテーションと一致しています。そして、テクニカルローテーション中の後期サイクルセクターの強さは、成長が生まれ変わったと多くの誤解を招く可能性があります。

経済成長は財産への依存度が低く、消費への依存度が高いため、減速が測定される可能性が高く、強気のコンセンサスが徐々に来るようになります。現実との条件。中国のサプライサイド改革と不動産の在庫削減は、2015年後半以降のその後の世界的な上昇に明確に貢献しています。中国の景気循環の低下への転換は、恐れられているよりも良性ではあるが、再び世界に感じられるだろう。 (長期的な見解については、最近の特別レポート「 ディスインフレの解読: 主要な矛盾、社会の進歩と市場の脆弱性 "2017年11月14日)

中国本土以外の新高値。2018年第1四半期前後の市場の潜在的な二分法: 中国が微妙にデレバレッジを行っているため、世界の中央銀行は利上げの準備ができているようです。今のところ、市場はこれを現在のサイクルの強さの確認と見なしています。陪審員がまだ出ていない間、上海以外の世界市場での強気な技術的設定は、今後さらに新しい高値を示唆しています。短期的には、市場センチメントは非常に好調であり、下振れのボラティリティの影響を受けやすくなっています。2018年の第1四半期以前の市場は、他の年とは大きく異なる可能性があります。前後の市場パフォーマンスには二分法がある可能性があります。

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"ビジネスをしたいそのような (悲観的な) 環境、私たちが悲観論が好きだからではなく、それが生み出す価格が好きだからです。合理的な買い手の敵であるのは楽観主義です。"-ウォーレンバフェット

中国のシャドウバンキングの成長が縮小

中国の金利急騰は、資産間のボラティリティを引き起こします。 世界が広く抑制されたボラティリティに満足しているように、中国の債券市場と商品先物は壮大なボラティリティに満ちています。中国株も打撃を受けており、中国で愛されている「ニフティ・フィフティ」株は1年以上で最悪の1日急落に見舞われています。近年、このようなボラティリティ体制の変化は、規制の変更によって引き起こされた国の金融業界の資金調達コストが急増するたびに発生する傾向があります。

そして、中国の金融市場のボラティリティは、世界市場のボラティリティを最大1年リードする傾向があります。2015年のバブル崩壊から1年後の2016年6月のBrexitによるボラティリティの急増を予感させたのと同じように (レポート「 グレートチャイナバブル: アニバーサリーレッスンと展望 "2016年6月15日)。

展示物1: 資産運用業界に提案された新しい規制の後に資金調達コストが急増

規制の強化によって引き起こされた資金不足に加えて、2007年10月のペトロチャイナIPOの熱狂はIPO預金を通じて3兆人民元の流動性を排出しました。そして2011年8月の米国のソブリン格付けの格下げは、世界中で同時に金利が急上昇することを引き起こしました ( 図表1)。そして、中国の金利は免れませんでした。

中国のシャドウバンクの縁石はバランスシートのレバレッジ解消です。 マクロ健全性評価 (MPA) フレームワークが最初に提案された2016年後半から、資金調達コストが全面的に上昇し始めました。DR07、RP07などの主要なベンチマーク金利全体のレベルとボラティリティの両方の上昇、および社債の利回りで証明されているように、国債とCDB債。最近の急増の間に、CDB債券利回りは初めてベンチマーク貸出金利を上回りました。一部の金融機関の資金調達コストが名目上の利息収入を上回っていることを示唆しています ( 図表1)。

金利急騰のさまざまなエピソードは、銀行の活動をオフバランスで規制する当局の取り組みを表しています。結局のところ、資本準備金の要件と銀行が貸し出すためのさまざまな比率の要件には厳しい制限があります。しかし、毎回、銀行、特に小規模な銀行は、ウェルスマネジメント商品 (WMP) 、銀行間預金証明書、通路投資、委託投資などの方法で、複雑さの層を増やすことで規制を回避することができました。これらの構造は、オフバランスシートのレバレッジを当局からますます遠ざけています。

2015年のバブル崩壊後の市場を安定させるために、PBoCは市場金利を安定させることができました。株式市場のボラティリティはようやく落ち着きましたが、低く安定した金利はレバレッジを追加するのに役立ちます ( 図表1)。その結果、一部の中小銀行では、オフバランスシートの項目がバランスシートの項目と同じくらい大きくなり、システミックリスクと規制上の課題をますます表しています。

図表2: 国内の信用の伸びが鈍化し、M2に収束。シャドウバンキングは抑制されています

最近の軟化する経済データが示唆するように、信用の伸びが鈍化するにつれて、経済成長への足かせが徐々に現れます。また、オフバランスシートのレバレッジの低下は、必然的に、対応する原資産の一部の強制売却を引き起こし、債券と株価の両方に圧力をかけます。最近の債券利回りの壮大な急上昇は、迫りのものを垣間見ることができます。2019年6月までにクリーンアップする必要があります。規制の強化の影響は、今後18か月でより明らかになるでしょう。

大から小への回転キャップ

ラージは2017年にスモールを上回りました。 2017年を通して私たちの重要な呼びかけの1つは、小さなキャップを避けながら大きなキャップを購入することです。私たちの論理は、中期から後期の経済拡大の間、大きなキャップは安定した収益成長と小さなキャップに比べてより合理的な評価を持っているため、アウトパフォームする傾向があるということです。確かに、メインボードの大型株の収益成長は、小型株やChiNextよりも速く回復しました。主に、上流の大規模な商品生産者の強さに牽引されています ( 展示3)。

この呼び出しは2017年にうまく機能し、中国、香港、米国では大型キャップが小型キャップを上回っています。また、大型株が優勢なHSIとHSCEIは、世界で最もパフォーマンスの高い主要株価指数の1つです。

図表3: メインボードの収益回復は、スモール/ミッドキャップとChiNextよりも高速です。しかし、相対的な改善は停滞し始めています。

大型キャップの親戚リターンは極端に近づいています。 2017年を通じて世界で大きなキャップが小さくなっているため、中国と香港では大きなキャップの相対的な強さが極端に伸びていますが、急速に近づいています。米国市場で極端に。中国での小型キャップの相対的な業績不振は、2012年に小型キャップで強気相場を開始したレベルと似ています ( 展示4)。

展示4: 大きなキャップの相対的なアウトパフォーマンスは世界的に極端に達しています。バウンスするように設定された小さなキャップ



一方、米国の等加重ポートフォリオのインデックスは、50年以上にわたって新たな高値に突入しています。このような現象は、小さなキャップが実行され始めたことを示唆しています ( 図表5)。大きな上限とともに、彼らは米国の指数を新たな高値に押し上げています。
最近の米国の経済発表は好調ですが、景気拡大の後期段階でこのような広範な市場の強さが現れているのは当惑しています。米国経済の現在の強さに加えて、市場はトランプの税制改革について非常に楽観的であるように思われます。そのような価格の勢いが続くならば、それは市場をさらに新しい高値に押し上げるでしょう。

図表5: 等加重広義市場指数が新たな高値を更新、スモールキャップの強化を提案



後期サイクルおよび技術的な循環回転

技術的な周期的なローテーションが開始されるように設定されています。 一方、私たちの周期的な防御セクターローテーションモデルは、防御セクターが最近循環を上回っていることを示しています。防御セクターの相対的なパフォーマンスの大きさは、短期的には技術セクターが防御セクターから循環セクターにローテーションすることを示唆しています。そして、循環の現在のパフォーマンスの低下は、短期的に注意を示唆しています ( 図表6)。

図6: 成長は後期サイクルに移行します。エネルギーや材料などの後期循環、

注: サイクロンは、等加重の産業、材料、エネルギー、消費者の裁量および財務です。防御はヘルスケアであり、ユーティリティと消費者の主食

中国の3年間の景気循環は衰退しています。 「 中国の経済サイクルの決定的なガイド " (IとII、2017年3月24日と8月28日) 、中国経済に固有の比較的定期的な3年周期を実証しました。この景気循環は、土地オークションから配達の完了まで3年かかる傾向がある不動産在庫投資サイクルによって推進されています。

このサイクルは、景気循環の最短の変動であるKitchin在庫サイクルと一致しています。次に、この3年間のサイクルを適用して、経済成長、マネーサプライ、債券と商品価格、株式市場など、基本的にすべての主要な中国の経済変数の差異を説明しました。これらすべての重要な変数は、中国の景気循環の理論と一致する3年間の循環性を示していることを示しました。

図表7: 収益サイクルが弱まっている、収益の見積もりは

同時に3-収益と収益の見積もりの年周期が変わりつつあります、あまりにも。 このレポートでは、3年間のサイクルを中国市場の収益成長、収益予測の変化、材料の収益予測に再び適用します。鉄筋の価格。当然のことながら、これらの重要な経済変数には定期的な3年間の循環性が見られます。さらに重要なことに、私たちの景気循環モデルは、これらすべての変数の勢いが変わったことを示しています。衰退しようとしています ( 展示7 および 8)。

展示8: 材料の収益成長と鉄筋価格の勢いは衰えています

つまり、中国経済は拡大の後期段階にあり、成長は緩やかになりつつあります。信用成長の条件によっては、成長の減速は予想よりも深刻になる可能性があります。しかし、現在、中国の経済は不動産セクターへの依存度が低く、消費が最近の四半期のGDP成長率の半分以上に貢献しているため、減速は恐れられているよりも穏やかなものになる可能性もあります。

最近の経済リリースは、次々と示しています-マネーサプライと信用の伸びの弱さ、不動産投資の伸び、産業利益の伸び、とりわけ ( 図表9)。そして、現在の景気循環の衰退する勢いは、今後数ヶ月でより明らかになる可能性があります。これまでのところ、それは秩序ある減速でした。

展示9: 中国の産業利益の伸びはすぐに衰えます、景気循環が遅くなると

後期周期の強さは短い可能性があります。 経済成長におけるギアの迫り来る変化を考えると、防衛名から循環への技術的なローテーションは短期的にはありそうですが、そのようなローテーションは一時的なものになる可能性があります。もっと重要なのは、循環器のパフォーマンスの低下は確かに短期的な市場の脆弱性を示唆しています ( 図表6) 、これは私たちが書くにつれて展開しています。周期の潜在的な技術的強さは、後期段階の膨張の観察と一致して、エネルギーや材料などの後期周期から来ています。

もしそうなら、ユーティリティ、ヘルスケア、消費者ステープルなどの防御セクターは、後期循環の排気ガスの技術的強さの後、おそらく2018年の第1四半期に。前述の中国の不動産投資サイクルの減速、歴史的に循環器の相対的なパフォーマンスと相関していた米国での投資収益のサイクル ( 図表10) 、また、後期の周期的な強さは短い可能性が高いことを示唆しています。

図表10: 米国の投資収益率の歴史はまた、後期循環の強さが長続きしないことを示唆しています

注: 青い日陰の地域は、米国の景気後退期です。


金融政策の見通し


10年間の利回りは、余剰価値の搾取の歴史です。 「 価格革命: 2016年11月14日のグローバル資産配分 "で、生産性の向上、または労働者の余剰価値の搾取に比べて不十分な労働補償を仮定しました。インフレを抑制しているため、30年以上にわたって債券利回りを低下させてきました ( 図表11)。それは世俗的な債券強気相場の推進力でした。

展示11: 10年は余剰価値の搾取の歴史です。生産性の向上が不十分に補償されました

同じ期間に債券が株式を大幅に上回ったという事実は、バリューチェーンのトップにいる資本家がそれをすべて取り、スタートアップ資本を借りる事業主と事業員の両方を利用したことを示唆しています。30年以上にわたるインフレと債券利回りの低下は、生産の関係、およびさまざまな社会経済グループにどのように利益が不均一に発生したかについて多くを語っています。

ディスインフレの秘密。 最近の特別レポート " ディスインフレの解読: 主な矛盾、社会の進歩と市場の脆弱性 " (2017年11月14日) 、下位90% が国民所得を均等に分割する経済を研究しています。トップ10% 、そして、収入の増加は、下位90% の生産性の増加よりも永続的に遅れています。所得の増加が遅いと、急速な生産性の向上によって引き起こされる十分な供給需要に拍車をかけることができないため、このような経済は常に黒字でなければなりません。その結果、価格は下落します。このように、深刻で悪化している不平等は、世界経済が回復のほぼ10年後のデフレの絶え間ない脅威に依然として悩まされている理由です。

展示12: income利得未収より向かってトップ所得者、生産性に比べて賃金の上昇がさらに落ち込む

注: 近年の長期利回りは、米国の長期国債利回りの年間平均から推定されます。

インフレ圧力は上昇していますが、不平等はそのような圧力を維持する可能性がありますチェック: 2014年以降、賃金の上昇が生産性の上昇を上回り始め、インフレが急上昇しました ( 図表11) 、悪化した不平等はインフレの勢いを遅らせるために働いてきました、中央銀行家に量的緩和の実験に余裕を与える ( 図表12)。このようなディスインフレと緩い金融政策により、富は収入よりもさらに集中し、市場はバブルに陥りやすくなり、経済は金利のわずかな変化に対して脆弱になりました。

2018年には、世界の中央銀行が金利を引き上げるでしょう。外部環境に敏感な経済である香港のマネーサプライの伸びは変わり始めており、市場とセンチメントは急上昇し続けていますが ( 図表13)。

展示13: HK M2および海外の小売感情、歴史的にHSIとの相関が高い、

米国の不平等は現在、2つの戦争と大恐慌の直前に見られたレベル ( 図表12)。歴史がガイドであるならば、劇的な社会的混乱が地平線に迫っているように見えるでしょう。しかし、これらの壊滅的な出来事の前に、不平等は長い間高く安定していた。社会システム改革の積極的な開始がなければ、不平等はまだしばらくの間この現状にとどまる可能性があります。

市場の見通し

債券利回りは2018年第1四半期頃に落ち着くはずです。上海総合は引き続き範囲内で立ち往生しています。 債券利回り対収益利回りモデル (以下のEYBYモデル) は、2014年半ば以降の中国の株式市場の底を特定するのに役立ちました。2015年6月のバブルのピークと同様に。このモデルは、バブルが崩壊した後の荒れた海の交渉にも役立ちました。

2015年の見通しを準備していた2014年12月、モデルは市場バブルが迫っていると予測しましたが、2015年は3,400をはるかに超えない状態で終了する必要があります。上海総合指数は、2015年の最終取引日の1取引日から約3,300で終了しました。2016年の見通しを準備していた2015年12月、モデルは、2016年の取引範囲が2500〜3300であるのに対し、最終的な実際の範囲は2638〜3301であると予測しました。2017年の見通しに備えた2016年12月、2017年に予測されたモデルは、上海総合指数が少なくとも8か月間3,300を下回るはずです。また、コンポジットは8月25日まで最初に3,300を超えて終了しませんでした。これは、2016年12月初旬の当初の予測から8か月強です。

長期、私たちのEYBYモデルは、2016年6月以降、債券に対する株式の価値を示し続けています ( 図表14)。株式の相対価値は短期を超えて改善し続けているため、債券から株式へのローテーションの傾向は続くはずです-この傾向が の下限によって定義される極端に達した後、この傾向が尽きるまで/font>。

ファンドが債券から株式に回転するにつれて、債券利回りの上昇に比べて株式評価がどれだけ速く拡大できるかによって、株価指数がどこまで上昇できるかが決まります。流動性条件がマージンを引き締めるはずなので、債券利回りは最初に過去最高に向かって上昇する前に、おそらく第1四半期に低下するはずです。

もしそうなら、市場は収益の各単位に高い評価の倍数を割り当てる可能性がますます低くなります。しかし、インフレが加速し続けるにつれて、名目収益は景気循環の後半まで成長し続け、債券利回りの上昇によるバリュエーションへの圧力をいくらか補い、市場の一部のセグメントで構造的な機会を生み出すはずですが、全体的ではありません。

図表14: ローテーションは債券から株式へと続き、債券利回りが急上昇するにつれて

上海はおそらく2,800から3,900の間で取引されます。今後12か月の中央値はわずか> 3,200です。 とはいえ、さらなる感度分析では、予測後12か月の上海総合指数の取引範囲は2,800から3,900、コア取引レベルは3,200をわずかに上回ります。さらに、感度分析は、現在のレベルである3,300を超える取引に対するコンポジットの勝率はわずか〜40% であることを示唆しています。

今後12か月間のこの新しい取引範囲は、上海総合指数が2017年に取引されると予測した範囲と大差ありません。これは、3,300 (勝率33%) を8か月下回り、コア取引レベルは3,300です。このようなモデル予測の結果は、今後12か月で再び市場が低迷することを示唆しています。これらの結果は、現在の強気のコンセンサスに再び反しています。

マージンの流動性が低下していることを考えると、2018年は再び構造的に多様な市場であることが証明され、トレーダーは再び制限された流動性の制約の範囲内で働くこと。2017年の経験に反して、スモールキャップが再び支持される可能性があります。そして、選択的な大型株は引き続きうまくいくはずですが、このグループ内で適切な株を選ぶことの難しさはますます高まるでしょう。

展示15: 次の12か月潜在的な取引範囲 = 2,800〜3,900、中央値> 3,200; わずかにマイナス面に偏っています

注: 青いハイライトは、今後12か月間の取引範囲の可能性が最も高いことを示します。