言語
ディスインフレの解読: 主要な矛盾、社会的進歩、市場の脆弱性(Yicai Global) 11月14日 -- 下位90% が国民所得を上位10% と均等に分割する経済を想像してみてください。そして、収入の増加は、下位90% の生産性の増加よりも永続的に遅れています。所得の増加が遅いと、急速な生産性の向上によって引き起こされる十分な供給需要に拍車をかけることができないため、このような経済は常に黒字でなければなりません。その結果、価格は下落します。このように、深刻で悪化している不平等は、世界経済が回復のほぼ10年後のデフレの絶え間ない脅威に依然として悩まされている理由です。
2014年以降、賃金の上昇は生産性の上昇を上回り始めており、それ以降、インフレは上昇しています。悪化した不平等はインフレの勢いを遅らせるために働き、中央銀行に量的緩和を実験する余裕を与えました。このようなディスインフレと緩い金融政策により、富は収入よりもさらに集中し、市場はバブルに陥りやすくなり、経済は金利の小さな変化に対してより脆弱になりました。
米国の不平等は、2つの戦争と大恐慌の直前に見られたレベルに似ています。歴史がガイドであるならば、劇的な社会的混乱が地平線に迫っているように見えるでしょう。しかし、これらの壊滅的な出来事の前に、不平等は長い間高く安定していた。社会システム改革の積極的な開始がなければ、不平等はまだしばらくの間この現状にとどまることができます。
脆弱性を生むこれらの社会的極端に注意を払っている人もいます。Xi大統領は、中国社会の主要な矛盾を「 不均衡で不十分な開発と、より良い生活のための人々の増え続けるニーズ 」と再定義しています。彼は、より公正な所得分配とより包括的な成長を求めています。これらの社会的目的を達成するという政府の決意を疑うべきではありません。過去数年間の偉業は最も強力な証拠です。
ジョセフ・ニーダムはかつて、古代に多くのことを発明した国である中国が、18世紀と19世紀までに、エマーソンがラベルを付けたように「ブービー国家」に変わりました。しかし今、中国は私たちの目の前で変化しています。それはエネルギッシュで、謎めいた、豊かで、自由奔放で素晴らしいです。激しい動きと起業家の創造性の時代が始まりました。そのため、中国の消費はその優位性を維持し、技術と金融の革新と信用文化は繁栄し、インフレは最終的には回復するでしょう。 そして、世俗的な債券バブルが崩壊するにつれて、株式は引き続きアウトパフォームします。
"すべての動物は等しい、しかし、いくつかの動物は他の動物よりも平等です。"-アニマルファーム、ジョージオーウェル
中国の新しい主要な矛盾
不均衡で不十分な開発。 中国の第19回CPC全国大会で行われた感動的なスピーチで、Xi大統領は新しい時代に対する中国の主要な矛盾を再定義しました。 「不均衡で不十分な開発と、より良い生活のための人々の増え続けるニーズとの間の矛盾 」。中国の全体的な生産能力の大幅な進歩にもかかわらず、中国の発展は「 不均衡で不十分 」です。そして、この不均一な発達は、「 より良い生活に対する人々の高まるニーズを満たすための主な制約要因 」になっています。
より公平で秩序ある所得の再分配。 さらに、Xi大統領は2035年までに社会主義の近代化を実現することを想定していました。開発過程で、中所得層は大幅に成長し、都市と農村の開発、地域間の開発、生活水準の格差は大幅に減少します。彼は党に対し、所得分配をより公平かつより秩序あるものにするために、生産の要因に基づいて私たちの制度と分配のメカニズムを改善しながら、自分の仕事に従って分配するという原則に従い続けるよう求めた。 (そのため) 所得は経済発展と歩調を合わせて成長し、労働生産性の向上と並行して賃金が上昇する "。 (「 第19回CPC全国大会での習近平の報告 」から引用、 チャイナデイリー による翻訳)
本質的に、Xi大統領は中国の所得分布が不均一になっていると考え、それを修正しようとしました。過去数年間の彼の業績、特に汚職と戦う決意から判断すると、新しいマントラは成功し、消費、インフレ、財政および金融政策および資産価格に影響を与える重要な社会変化の到来を告げると信じています。
中国の所得格差は悪化しています。 NBS世帯調査データの分析は、Xi大統領の観察を裏付けています。 図表1 では、中国の都市所得の分布を示しています。収入の分布はベルカーブに似ており、右端にはますます太い尾があります。ベルカーブの右への急速なシフトは、強い所得成長を示唆し、ベルカーブの下の拡大地域は、より多くの人口によって得られる収入の増加を示唆していますが、ベルカーブのスパンの拡大は、時間の経過とともに所得格差が悪化することをほのめかしています。
展示物1: 中国では平均所得と所得の不平等が急速に拡大しています 
注: 2012年以前の都市住民の実際のNBS世帯調査データに基づく所得分布曲線。分布は2013年から2015年まで推定されています。地方の住民の場合、分布は非常に似ています。
所得の不平等は、人口統計によって部分的に推進されています。 ノーベル賞受賞者のサイモン・クズネッツは、経済が成長するにつれて、市場の力が最初に増加し、次に経済的不平等を減少させると主張しました。これは、労働者は中年のときに最も生産的である傾向があり、若くてまだ学んでいるときは生産的ではなく、退職する準備ができているときは年をとる傾向があるためです。そのため、生産性に起因する所得の不平等が時間とともにどのように進化するかを表すクズネッツ曲線は、逆U字型の曲線に似ています。
図表2: 所得格差のライフサイクル
注: 厳密に言えば、元のクズネッツ曲線のX軸は収入である必要があります。チャートでは、収入を年齢に置き換えます。
In 図表2 、対応する国の平均人口年齢に対してジニ係数をプロットします。グラフは、高齢国はジニが低い、または不平等が低いのに対し、中年国はジニが高い傾向があることを示しています。ベストフィットのラインの形状は、予想よりもどういうわけかフラットですが、クズネッツが予見したものに似ています。
「自然な」不等式の程度。 人口年齢が生産性、したがって所得分配に影響を与えることを考えると、経済では常に一定レベルの不平等が生来のものでなければなりません。または簡単に言えば、固有の「自然な不平等の程度」がなければなりません。説明する必要があるのは、この自然な程度を超える不平等のレベルです。つまり、単純な人口統計を超えて、Xi大統領が変化することを誓った不平等を推進している他の要因があります。米国と中国の間の社会システムの類似性を考えると、米国における不平等とその原因の調査は、中国が直面している主要な矛盾に光を当てると信じています。
インフレが上昇し始めている-ついに
10年間の利回りは、余剰価値の搾取の歴史です。 「 価格革命: 2016年11月14日のグローバル資産配分 "で、生産性の向上、または労働者の余剰価値の搾取に比べて不十分な労働補償を仮定しました。、インフレを抑制しているため、30年以上にわたって債券利回りを低下させてきました ( 図表3)。それは世俗的な債券強気相場の推進力でした。
図表3: 10年の利回りは余剰価値の搾取の歴史です。生産性の向上が不十分に補償されました 
同じ期間に債券が株式を大幅に上回ったという事実は、バリューチェーンのトップにいる資本家がそれをすべて取り、スタートアップ資本を借りる事業主と事業員の両方を利用したことも示唆しています。30年以上にわたるインフレと債券利回りの低下は、生産の関係、およびさまざまな社会経済学グループにどのように利益が不均一に発生したかについて多くを語っています。
図表4: インフレ率は確かに2014年後半から上昇しています
ディスインフレの秘密。 底辺の生産性の向上に比べて賃金の上昇が遅いため、インフレが低下していることに注意してください。そのような経済は、供給 (生産性主導) が需要 (賃金主導) よりもはるかに大きい余剰経済でなければなりません。そして、供給過剰は価格に下落圧力をかけます。
トップの稼ぎ手は確かにボトムの稼ぎ手よりもシニアであると指摘する人もいるかもしれません。。しかし、前述のクズネッツ効果を考慮したとしても、米国の年齢層の国では、所得の不平等の有意差を完全に説明することはできません。
結局のところ、1980年から2014年の間に、上位1% の収入の年間実質成長率は下位の4倍でした。90%。そして、上位10% については、下位90% の3倍の速さでした。年齢、教育、技術革新の結果としての生産性の違いは、成長率のそのような劇的な違いを完全に説明することはできません。そのため、上位10% がこのグループの生産性の向上と比較して実質的に過剰に補償されている場合、下位90% 、つまり国民所得の50% をわずかに超える社会の大部分を占めています。補償が大幅に不足している必要があります ( 図表8)。
もしそうなら、下位90% の生産性の向上に遅れて労働所得の増加が大幅に遅れていることは、最終的な消費。私たちの知る限り、CPIバスケットは、トップエシェロンではなく、平均的な人の消費習慣を追跡します。 不平等が悪化するにつれて、この抵抗はさらに重要になり、最終需要を押し下げ、したがってインフレをさらに抑制します。そして、これは、私たちが信じて、ディスインフレの秘密 ( 図表9)。
図表8: トップ稼ぎ手の年収は、2009年から2014年の間にボトム稼ぎ手の年収の4倍の速さで成長しました 
不平等は世界的な現象です。悪化しています ( 図表6)。このような劇的な格差は、16世紀のスペイン、17世紀のオランダ、金ぴか時代、そして米国の轟音20年代に以前に発生しました。これらの時代はすべて、技術の飛躍的進歩、創造的な金融革新、協同組合政府、そして移民の流入と海外の豊かな土地の征服からの破壊的な生産性の向上に織り込まれていました。この傾向は、当時の金持ちと教育を受けた人々によって最もよく利用されました。私たちが目撃しているのは、本当に歴史の韻です。
私たちの論文の例外を説明する-ヨーロッパ大陸と日本。 しかし、ここに摩擦があります: 私たちの論文は、異なる所得グループ間の不平等、または賃金の増加は、最下位の大衆の生産性の増加をはるかに下回るということです。過去30年間のディスインフレの原因です ( 図表3)。もしそうなら、なぜ、より発展した、より平等主義的なヨーロッパ諸国と日本 がより深刻なデフレの脅威に直面していると認識されているのでしょうか?
図表9: 不平等とインフレは強く反比例しました 
In 図表4 、2014年後半以降、世界のインフレ率は上昇傾向にあり、賃金の上昇が生産性の上昇を上回り始めた当初と一致していることが示されています。つまり、平等主義のヨーロッパや日本でもインフレは上昇しています。しかし、これらの平等主義国のインフレが上昇した程度は、社会的不平等のポスターの子である米国のそれよりも少ないかもしれません。したがって、これらの国は私たちの論文と完全に一致していないように見えるかもしれません。
社会的不平等が支配的であると私たちは信じていますがディスインフレの原因 (しかし、元に戻すことを意味し始めています 図表9) 、さまざまな国の特異な要因がインフレに影響を与えたに違いありません。たとえば、これらの国は一般的に古いことに注意してください ( 図表2) 、不平等に対して異なる社会規範を持ち、異なる社会経済グループ間で利益を再分配するより累進的な税制を持っています。
米国とフランスの間、トップ所得の構成は非常に異なります。フランスのトップ所得は依然として主に配当所得で構成されていますが、第二次世界大戦以降、資本が戦争によってひどく破壊され、回復することができなかったため、富の集中は大幅に減少しました。米国では、クーポンクリッピングの賃料受給者は、賃金の上昇が生産性の向上を大幅に上回った労働者の富裕層の上昇に追い抜かれています。
図表10: 生産性の向上に対するフランスの労働収益の増加、CPIと比較 
さらに、平等主義国は、高齢化により生産性の向上が遅れています ( 図表2); 厳格な雇用規制により、賃金はさらに遅いペースで上昇している可能性があります ( 図表10)。それでも、フランスのインフレは加速し始めています。
含意と展望
いくつかの不平等は固有のものであり、成長に適しています。 人口統計のために経済に自然な所得格差が存在することを考えると、中国が「 生産要因に基づいて流通の制度とメカニズムを改善した 」としても、不平等を完全に根絶することはできません。とは言うものの、収入の格差が生産性の違いによるものである場合、そのような格差は確かに生産性の成長に拍車をかけます。
金融革新、市場の深化、中国の消費者金融ブーム。 さらに、生産性のレベルが異なるさまざまな所得グループに固有の多様な消費傾向を考えると、若い世代は生産性が成熟する前に消費するのが難しいと感じるでしょう。また、十分に機能する金融市場がなければ、生産性が最高のグループは、将来の退職のために貯蓄して投資することが難しいと感じるでしょう。
所得格差が拡大する中、金融改革と金融革新は繁栄するでしょう。そして、政策ガイダンスがあれば、今後数年間で加速する可能性があります。すでに、消費者信用市場の繁栄と中国の金融セクターの外国人所有の緩和、そして市場指数オプションや先物などの金融革新が見られました。
中国の消費は、人口の規模と比較して世界的に過小評価されています。消費は収入とともに成長し続けるでしょう。 世界的に、ヘルスケア、教育、メディア、在宅ケアなどのさまざまな裁量消費財の中国での消費、などは、世界人口の割合として、中国の人口に比べて国際平均よりも大幅に低くなっています ( 図表11)。
図表11: 中国の消費財需要は資本財の需要に比べて落ち込んでいる
注: セメント、鉄鋼、石炭、アルミニウム、銅、電気、石油、自動車は量で計算され、他のすべてのカテゴリは値で計算されます。
これまで、中国の消費はセメント、鉄鋼、石炭、銅などの資本財に重くのしかかっていました。など、開発目的で。近年、自動車、家電、電化製品、教育における中国の消費が劇的に急増しています。Alibabaが単独で作成したSingles Dayセールは、現在最大のグローバルショッピングイベントです。当然のことながら、これらのセクターは今年最も業績の良いセクターでした。裁量消費は所得の伸びとともに加速する傾向があります ( 図表12) 、そして消費の黄金時代は中国に始まりました。
展示12: 凸消費曲線は、裁量消費項目の強い所得感度を示します 
注: 各ドットは1つの国を示します。X軸上のキャップあたりのGDP、およびy軸上の各商品の消費量。凸曲線はドットからフィットします。
図表13: ステープルの凹面消費曲線は、所得感度が弱いことを示します
注: 各ドットは1つの国を示します。X軸上のキャップあたりのGDP、およびy軸上の各商品の消費量。凹面曲線はドットからフィットします。
インフレは上昇する可能性があります。 賃金の上昇が生産性の上昇を上回り始めているため、2014年後半以降と同様にインフレ圧力が上昇し始めます。しかし、前に深く議論したように、生産性の向上はトップ所得者にもたらされていますが、ボトムマスの労働所得の伸びは大幅に遅れています。この所得の集中は、人口の90% を構成する最下位の大衆の需要が抑制されるが、総所得の50% しか稼いでいないことを意味します。そのため、供給過剰が価格に下落圧力をかける場合、余剰経済の構造は損なわれていません。
米国の所得格差の深刻さは、大恐慌の直前、そしてその直前と似ていることに注意してください。第二次世界大戦。歴史は地平線上に迫り来る破壊的な社会的変化を示唆しているので、それは憂慮すべきことです。しかし、第二次世界大戦前は、戦争が資本基盤をひどく破壊するまで、所得の不平等は10年以上にわたって高く安定していたことにも注意してください。
つまり、世俗的な変化には時間がかかります。最初は、そのような変化は、加速するのに十分な勢いを集める前に、ほとんど知覚できません。ピケティの独創的な論文「米国の所得不平等、1913年から1998年」が彼の最高傑作「21世紀の首都」で最高潮に達するまでに10年以上かかります。Such永続所得不平等は上昇緩和インフレ圧力。
金利が上昇します。社会システムはより脆弱です。 所得の不平等が続く場合、不均一な生産性が発生し、したがってインフレへの影響は中央銀行が余裕があることを意味します測定されたペースで金利を引き上げる。一貫した低金利は、さらに積極的なリスクテイクを促進し、所得の不平等よりもすでに実質的に深刻な富の集中につながります。しかし、このような極端な社会システムは脆弱であり、財政政策や金融政策の小さな変化に敏感です。最終的には、金融市場の突然の崩壊につながります。投資家は警告に注意する必要があります。
債券から株式へのローテーションは続くはずであり、株式は引き続きアウトパフォームします。 2014年半ば以降の中国の株式市場の底を特定するのに役立った債券利回り対収益利回りモデル (以下のEYBYモデル) 、2015年6月のバブルのピークと同様に。このモデルは、バブルが崩壊した後の荒れた海の交渉にも役立ちました。
2015年の見通しを準備していた2014年12月、モデルは迫り来る市場バブルを予測しましたが、2015年は3,400をはるかに超えない状態で終了します。上海総合指数は、2015年の最終取引日から1取引日後に約3,300で終了しました。2016年の見通しを準備していた2015年12月、モデルは2016年の取引範囲が2,638〜3,301の実際の範囲に対して2,500〜3,300になると予測しました。2016年12月に2017年の見通しに備えるとき、2017年に予測されたモデルは、上海総合指数が3,300を下回る少なくとも8か月を費やすはずです。そして、インデックスは、ゴールデンウィーク後の10月の最初の取引日である10月9日まで3,400を破りませんでした。
私たちのEYBYモデルは、2016年6月以降、債券に対する株式の相対価値を示し続けています ( 図表14)。株式の相対価値が向上し続けるにつれて、債券から株式へのローテーションの傾向は続くはずです-この傾向が の下限によって定義される極端に達した後、この傾向が尽きるまで/font>。
債券の利回りの上昇に比べて株式評価がどれだけ速く拡大できるかのペースは、ファンドが債券から株式に回転するにつれて、株価指数がどれだけ上昇できるかを決定します。流動性条件がマージンを引き締め、債券利回りが上昇し続けるため、市場は収益単位ごとに高いバリュエーションの倍数を割り当てることをますます望まない可能性があります。しかし、インフレが加速し続けるにつれて、名目収益の成長は景気循環の後半まで続くはずであり、債券利回りの上昇によるバリュエーションへの圧力を補う以上のものになるはずです。
図表14: 債券から株式へのローテーションが続きます。トレンドが疲れるまで
